第 18 章再平衡：纪律的力量

第 16 章告诉你”做资产配置”。第 17 章告诉你”加上全球维度”。这一章要讲的是把那些配置维持下去的那件最无聊、最反人性、却又最有价值的动作，再平衡（rebalancing）。

再平衡可以用一句话讲完：

当组合里某一类资产的比例，因为涨跌偏离了原定目标比例时，把它调回去。

例子：你设定的目标是 50% 股票 + 50% 债券。一年后股票大涨，组合变成了 60% 股票 + 40% 债券。再平衡的动作就是卖掉一部分股票、买入一部分债券，把组合调回 50/50。

听起来再简单不过。但这是绝大多数普通投资者一辈子做不到的事，因为它逼着你做几件天然反人性的事：

在你最看好的资产涨得最猛时，卖掉它的一部分。
在你最讨厌、最不看好的资产跌得最惨时，买入它的更多。
在所有人都在加仓 A 时减仓 A；在所有人都在割肉 B 时买入 B。

如果你能把这件事机械地做下去，你在长期投资里的成绩，会击败 80% 以上靠”主观判断”操作的人。这一章要把”为什么”、”怎么做”、”做的时候要避开什么”，一件一件讲清楚。

为什么需要再平衡

再平衡有三层逻辑。每一层都值得理解。

第一层：保持你设定的风险水平。

资产配置的目标比例反映了你的风险承受力。50/50 意味着你愿意承担”50% 股票”对应的波动；70/30 意味着你愿意承担”70% 股票”对应的波动。

但市场不让你停在原地。股票牛市时，股票部分迅速膨胀；熊市时，股票部分快速缩水。如果你不再平衡：

牛市末期，股票部分可能从 50% 涨到 70%。这意味着此时你的组合风险远高于你最初设定的水平，而你恰恰在市场最贵、最危险的时刻承担了最高的风险。
熊市末期，股票部分可能从 50% 跌到 30%。此时你的组合风险远低于你最初设定的水平，你在市场最便宜、最有机会的时刻承担了最低的风险。

这是反向的，市场把你的风险暴露推到了和”理性策略”完全相反的方向。再平衡的第一个意义，就是把这种漂移拉回来。 它保证你在任何时候都承担着”你当初决定承担”的那个风险水平，而不是市场情绪把你推到的水平。

第二层：”再平衡溢价”。

再平衡有一个隐藏的数学好处，叫”再平衡溢价”（rebalancing premium）。它的来源是：在两类资产价格反复波动、但长期均值回归的情况下，机械地”卖涨买跌”会比”什么都不做”获得额外收益。

这个溢价的大小取决于两类资产的波动率、它们的相关性，以及波动是否真的”均值回归”。在历史回测里，对于 60/40 这类经典组合，再平衡溢价大约在每年 0.1%-0.5% 之间，不大，但在 30 年复利下也是显著的。

更重要的是，再平衡溢价是几乎免费的，它不依赖你预测对了什么，只依赖你做了一个简单的机械操作。

第三层（最重要的一层）：把决策从情绪手里拿回来。

如果你不预先设定再平衡规则，每次组合偏离时你都需要做一个”要不要调”的判断。而这个判断几乎一定会被市场情绪污染：

股票涨得多时，你想”我看好它继续涨”，不卖。
股票跌得多时，你想”它还会继续跌”，不买，甚至再卖一些。

这种”情绪化判断”长期看是负贡献的。Morningstar 多次发布的”Mind the Gap”研究显示：投资者的实际收益比他们持有的基金本身收益低 1-2 个百分点，主要原因就是他们在错误的时点买入和卖出。

而预先设定的、机械的再平衡规则把这种”在情绪下做决策”的机会从你手里夺走。一年一次（或者按某个阈值触发），机械执行，不问理由。这种把决策机械化以排除情绪的做法，是行为金融对个人投资者最有价值的一条建议，我们在第四部会反复回来讨论这个原则。

两种主要的再平衡规则

实务中常用的再平衡规则有两类：

1. 日历再平衡（calendar-based）

按固定时间间隔进行，每月、每季度、每半年、每年。最常见的是每年一次。

优点：简单、可预期、不需要时时盯盘。缺点：在某些时段可能错过”再平衡溢价”（比如年度再平衡之间发生剧烈波动又恢复）。

2. 阈值再平衡（threshold-based）

当某类资产的实际比例偏离目标比例超过某个阈值时触发。常见阈值是 5%（绝对偏离）或 25%（相对偏离）。

例如：50/50 组合的绝对 5% 阈值意味着，只要股票部分跌破 45% 或涨过 55%，就触发再平衡。

优点：能更精准地捕捉到大幅波动后的再平衡机会，理论上”再平衡溢价”略高。缺点：需要更频繁地监控，操作次数可能更多，税务和交易成本更高。

3. 混合方法

很多机构投资者采用一种综合方法：以日历为基础（比如每年一次），但加上一个”阈值触发”，如果某类资产偏离超过某个阈值（比如 10%），即使没到日历时间也触发一次再平衡。

对绝大多数普通投资者，每年一次的日历再平衡 + 当某一类资产偏离超过 10% 时额外触发一次 是一个简单、稳健、低成本的方案。

至于具体在每年的什么时候做？

一些投资者选生日，每年生日时打开 Excel，调整一次。这有心理学上的好处：把它和一件你必然记得的事绑定。
一些投资者选年初或年末。
一些投资者选每年报税前，可以同时考虑税务规划（在中国 A 股没有资本利得税的环境下这点不重要，但对持有美股的投资者重要）。

时间点本身不重要，每年一次、不被打断重要。

一个简单的中国家庭再平衡示例

假设一个 35 岁的中国家庭，去年初做了这样的资产配置：

A 股（沪深 300 ETF + 中证 500 ETF）：35%
港股（恒生指数 ETF）：10%
美股（标普 500 QDII）：20%
全球债券（国内利率债基金 + QDII 债基）：30%
黄金 / 现金：5%

总资产 100 万。

一年后，市场涨涨跌跌，账户变成：

A 股：45 万（从 35 万涨了 28.5%）
港股：10 万（基本持平）
美股：25 万（从 20 万涨了 25%）
全球债券：28 万（从 30 万跌了约 7%）
黄金 / 现金：6 万（涨了 20%）

总资产 114 万。

实际比例变成：

A 股：39.5%（目标 35%，超出 4.5%）
港股：8.8%（目标 10%，少 1.2%）
美股：21.9%（目标 20%，超出 1.9%）
全球债券：24.6%（目标 30%，少 5.4%）
黄金 / 现金：5.3%（目标 5%，超出 0.3%）

按”5% 绝对阈值”，全球债券偏离了 5.4%，触发再平衡。

理想的再平衡操作：

卖掉一部分 A 股（约 5.2 万），让它回到 35%（39.9 万）。
卖掉一部分美股（约 2.2 万），让它回到 20%（22.8 万）。
买入更多债券（约 5.6 万），让它回到 30%（34.2 万）。
港股和黄金 / 现金小幅偏离不动。

注意三件事：

第一，这个操作让你”卖掉了涨得最猛的两类资产，买入了跌得最多的资产（债券）”。这种感觉在执行的时候是不舒服的，A 股涨得好好的为什么要卖？债券跌成这样为什么要买？

这种不舒服正是再平衡有效的根本原因。如果你舒服地做出来，那说明市场情绪和你的策略是一致的，而和市场情绪一致的策略，长期看几乎一定是错的。

第二，注意”不舒服”和”亏损”是两件事。再平衡不是”在熊市加仓直到弹尽粮绝”。50/50 组合即使在最深的熊市，再平衡也是”卖一部分债券、买一部分股票”，而不是把所有钱押进股票。再平衡是一种有边界的反人性，它的力度被你最初设定的配置框死。

第三，注意我没有让你”预测”什么。这整套操作里没有任何关于”未来 A 股会涨还是跌”的判断。你做的事情完全是基于”目前比例 vs. 目标比例”的差异，一个机械的数学操作。

再平衡的隐性成本

再平衡不是免费的。三个主要的成本：

1. 交易成本

每次再平衡都涉及买卖。在中国 A 股，ETF 和场内基金的买卖佣金通常很低（万分之几），印花税在 ETF 上目前是免征（一些场外基金的申赎费率较高）。但对一些境外基金或 QDII，单边申赎费率可能在 0.5%-1.5%。频繁再平衡会让这些成本累积。

2. 税务成本

这是西方投资者再平衡时最大的考量，卖出盈利的资产会触发资本利得税。

在中国 A 股市场，目前对个人投资者免征资本利得税，这一点幸运地不构成问题。但如果你持有美股（境外账户），卖出会触发美国非居民税或回到中国后的税务申报责任。

3. “错失”成本

这是一个心理成本而非真实成本。如果再平衡之后被你卖掉的那一类资产继续大涨，你会觉得”如果当初没再平衡多好”。这种感受会强烈到让你下次怀疑自己的规则。

但请记住：任何再平衡规则在事后看，都既有”对的”也有”错的”操作。它对你的价值不在于”每次都做对”，而在于它从概率上把你拉到一个更稳健的长期路径上。

何时不应该再平衡

也有一些情况下机械再平衡可能不是最优的：

1. 当持有期非常短时

如果你持有这笔钱的时间不到 2-3 年，再平衡的意义不大，它的优势主要体现在长期上。

2. 当不同账户的税务待遇差异巨大时

可以”通过新资金流入”来再平衡，而不是卖掉资产。如果你每个月都有新的资金加入账户，可以把新资金优先流入”目前比例偏低”的那一类资产，逐步实现再平衡。这种方式没有资本利得税成本。

3. 当配置本身需要调整时

随着年龄增长、家庭情况变化、风险承受力变化，目标比例本身可能需要调整。比如从 30 岁的 70/30 调整到 50 岁的 50/50。这不是”再平衡”，这是”重新配置”，一个更深思熟虑的决定，往往一辈子做几次而已。

不要把”重新配置”和”再平衡”混为一谈。再平衡是机械执行已有的配置；重新配置是改变配置本身。频繁的”重新配置”，尤其是基于市场预测的”重新配置”，几乎和频繁交易一样有害。

再平衡背后的哲学

再平衡是一件极其简单的操作，但它背后藏着一个深刻的哲学命题：

在一个你无法预测、自己又情绪化的世界里，最理性的反应不是变得更聪明，而是变得更机械。

价值派的处方是”通过深度研究变得比市场聪明”。这条路径需要极其稀缺的天赋、时间和性格。

指数派的处方是”承认自己赢不了，但用机械的规则避免愚蠢”。这条路径不需要天赋，但需要纪律。

行为派的处方是”了解自己脑海里的偏差，用预先设定的规则把自己锁住”。再平衡就是这种”自我锁定”机制的一个最具体、最容易执行的版本。

把再平衡内化为一个像还房贷一样不思考、不动摇的日常动作，是普通投资者能给自己做的最高杠杆率的一件事。它不会让你成为巴菲特，但它能让你比 80% 的同辈在 30 年后多出一大笔钱。

最后说一件事：再平衡的难，不在于知识。它的难在执行，尤其在市场极端时刻的执行。2008 年金融危机最深处、2015 年 A 股股灾、2020 年新冠暴跌、2022 年俄乌冲突时，这些时刻按照规则你应当大量买入暴跌的资产，但实际去做的人极少。

这种执行困难不是智力问题，是情绪问题。我们留到第四部”行为金融”那里再深入讨论。在那里你会看到，绝大多数人之所以做不到再平衡，不是因为他们不知道该做什么，而是因为他们的大脑在那些时刻被进化机制接管了，逃跑反应、损失厌恶、社会从众，这些机制在金融市场上是反向工作的。理解它们，是把再平衡真正变成你的习惯的最后一步。

思考题

假设你今天就要给自己定一套再平衡规则。你会选日历再平衡（每年一次）、阈值再平衡（5% 或 10% 偏离）、还是混合？为什么？这个规则在过去三年（如果你回测一下）会让你做哪些操作？你能想象自己当时执行它吗？
再平衡逼着你”卖涨买跌”。回想过去三年里，你曾经面临过这样的机会吗？（比如 2022 年低点该买、2021 年高点该卖。）当时你做了什么？事后看，做对的概率高还是做错的概率高？
把再平衡机械化的核心目的，是排除你的情绪判断。但你内心是不是仍然相信”在某些时候我能比规则判断得更好”？这种信心从何而来？过去有客观证据支持它吗？
如果你的资产分布在多个账户、多个产品、多个币种，做一次再平衡可能涉及几十个具体操作。你有没有一套清单或工具能让这件事在两小时内完成？如果没有，是什么阻止你建立这套工具？
想象未来某一年，市场上发生一次像 2008 年那样的大跌：你的股票部分跌了 40%，再平衡规则告诉你应当从债券里转大量资金到股票。在情感上你能执行这个动作吗？如果不能，你提前可以做哪些准备让自己届时更容易做到？

第 18 章 再平衡：纪律的力量