第24章 过度自信：最危险的偏差
上一章我们讲过：损失厌恶是写得最深的偏差。但如果让我从所有偏差里挑一条”对你账户的杀伤力最猛、且最难自察”的，我会选这一章的主角，过度自信（overconfidence）。
为什么是它？因为损失厌恶让你做错具体决策，你割错了肉，留错了仓。而过度自信让你做错整套战略，你以为自己应该选股、应该择时、应该集中持仓、应该交易频繁，这一系列错误的前提，全都建立在”我比平均水平强”这个隐藏假设上。
更可怕的是：损失厌恶犯了之后，亏损会很快教育你。过度自信犯了之后，市场要花很多年才会教育你，而且市场教育人的方式，是把你的本金扣下来当学费。
这一章我们会从几个经典的心理学实验讲起，然后看 Barber 和 Odean 那份至今没有被超越的散户研究，最后回答一个非常扎心的问题：为什么读过几本投资书的人，反而最容易过度自信？
一、70% 的司机认为自己开车水平高于平均
让我们从一个不需要任何金融知识就能理解的实验开始。
1981 年，瑞典心理学家 Ola Svenson 在《Acta Psychologica》上发表了一项研究。他问了一组美国大学生和一组瑞典大学生同一个问题：”你认为自己的驾驶水平相对于你的同龄人是怎样的？”具体而言他让他们把自己排在 0% 到 100% 的百分位上。
如果这些被试是理性的、平均的，他们的答案应该接近正态分布，平均值应该接近 50%。
结果呢？美国大学生里，88% 的人把自己排在前 50%；瑞典大学生里，77% 的人把自己排在前 50%。换句话说，绝大多数人都觉得自己”高于平均”，这在数学上不可能成立。
这就是著名的”高于平均效应”（Above-Average Effect），又叫”沃比根湖效应”（Lake Wobegon Effect，源自一个虚构小镇，那里的孩子”全都高于平均水平”）。后来这个效应被在各种领域反复验证：
- 大学教授里 94% 认为自己的教学水平在前 50%；
- 高管里有相当比例认为自己比同行更道德；
- 老板里大多数认为自己比下属更受爱戴；
- 创业者里 81% 认为自己创业成功的概率高于 70%，尽管真实的创业五年成活率不到 50%；
- 即使是已经离婚的人里，仍有相当比例认为自己未来婚姻成功的概率比平均高。
请你停下来想三秒钟：你认为自己的投资水平相对于其他投资者，在前 50% 还是后 50%？
如果你心里冒出来的答案是”我在前 50%”，别急着否认，至少 60% 以上的读者会和你一样，那你刚刚就经历了一次微缩版的过度自信。在投资这件事上，按定义，恰好 50% 的人在 50% 以下。你凭什么觉得自己一定在前一半？
更何况，”高于平均”这个标准其实低得离谱。即使你真的在前 50%，那也不意味着你能跑赢指数。第三部第 15 章里我们引过 SPIVA 报告：过去 20 年，超过 90% 的主动股票基金长期跑输基准。基金经理是行业里前 0.1% 的专业人士，他们里 90% 都跑不赢指数，你”觉得自己高于平均”这件事，离”能持续跑赢指数”之间，还隔着一整座山。
二、过度自信的三种形式
心理学家通常把过度自信细分成三种相关但不同的形式：
1. 过度估计（Overestimation），你高估自己的真实能力、知识、表现。例如：你觉得自己对某行业的理解远超大多数人，但其实你只读过几篇行业报告。
2. 过度定位（Overplacement），也就是上面那种”高于平均效应”，你不只是高估自己绝对水平，你还高估自己相对于他人的位置。
3. 过度精确（Overprecision），你对自己估计的精确度过于自信。这是三种里在投资中最致命的一种，但也是最少被讨论的。
讲一下过度精确。心理学家做过这样一个实验：让被试估计一个数字（比如莱茵河的长度、特定鲸鱼的体重、某年某国 GDP），并要求他们给出一个 90% 置信区间，也就是”我有 90% 把握这个数字落在 X 到 Y 之间”。如果被试的置信区间校准得好，理论上应该有大约 10% 的真实值落在他们给的区间之外。
实际结果是：40% 到 50% 的真实值落在被试给的”90% 置信区间”之外。 也就是说，人给的”我 90% 确信”，对应的实际把握其实只有 50% 到 60%。
把这件事放到投资里：当一个分析师告诉你”我们的目标价是 80 元，置信区间是 70 到 90”，你应该把那个区间在心里至少扩大三倍。当你自己心里盘算”这只股票一年内涨到 X 的概率是 70%”，你的真实概率大概率不到 50%。
过度精确是机构和散户都犯的毛病。但散户犯它的方式特别露骨：你会拿着一个根据三个变量做出来的 DCF 模型，对自己说”这家公司的内在价值就是 56.3 元”。那个小数点后一位的精确，是赤裸裸的过度精确，你的输入参数误差就有几十个百分点。
三、Barber 与 Odean：Boys will be boys
把过度自信和真实的散户交易行为联系起来的、最有名的一项研究，是 Brad Barber 和 Terrance Odean 在 2001 年发表的论文，《Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment》（男孩就是男孩：性别、过度自信与普通股投资）。
他们拿到了一家大型折扣券商 1991 到 1997 年间 35,000 个家庭账户的交易数据。这次他们做了一件之前没人做过的事：按性别拆分。
为什么按性别？因为心理学几十年的研究反复发现，在”主观自信”的维度上，男性的平均水平显著高于女性，尤其是在被认为”男性主导”的领域里（数学、技术、金融、决策类）。如果过度自信确实会损害投资回报，那么”男性散户的回报应该平均低于女性散户”，这是一个干净的、可检验的预测。
结果完全符合预测：
- 男性散户的年换手率约为 77%，女性散户约为 53%，男性比女性交易更频繁。
- 在扣除交易成本之后，男性账户每年的净回报比女性平均低约 1.4 个百分点。
- 在未婚男性 vs. 未婚女性这个对比里，也就是没有配偶”中和”的样本，差距更大：未婚男性的年净回报比未婚女性低约 2.3 个百分点。
- 把所有账户合并后他们还发现一个更普适的规律：交易越频繁的账户，扣除成本后的回报越低。 交易最频繁的那 20% 账户，年化净回报比交易最不频繁的那 20% 账户低 5 到 6 个百分点。
这篇论文的标题，是行为金融学历史上最妙的标题之一。它在数据上说的其实是一件简单的事：过度自信→交易频繁→交易成本侵蚀→回报变差。性别只是过度自信程度的一个代理指标。
要补一句：这条结论不是说”女性投资水平一定比男性高”。它说的是”在同等条件下，过度自信的那一方回报更差”。如果有同样过度自信的女性投资者，她们的回报会和男性一样差。Barber 和 Odean 的发现，本质上是 “少做事的人，账户表现更好”，这是一条对任何性别都成立的、近乎残忍的规律。
Barber 和 Odean 后来还做了一篇更直接的论文：《Trading is Hazardous to Your Wealth》（交易对你的财富有害）。他们追踪了 66,000 个家庭账户六年的数据，发现：
- 普通散户的账户毛收益（不算成本）和大盘差不多；
- 一旦扣掉交易成本（佣金、税、买卖价差），净收益比大盘每年低 1.5 个百分点；
- 交易最频繁的那 20% 散户，净收益比大盘每年低 6.5 个百分点。
这件事的含义你可以仔细品味：如果你完全不交易（buy and hold），你大概率能拿到接近大盘的收益。你每次”主动操作”，平均而言都在让你的账户慢慢出血。每一次你以为自己在”优化组合”的操作，其实在统计上大概率是一次过度自信驱动的破坏。
中国 A 股的数据更夸张。多项研究估算，A 股个人投资者的年化换手率长期在 200% 到 500% 之间，也就是说，平均一年要把自己的持仓换两到五遍。在这样的换手率下，过度自信带来的损耗会被放大若干倍。
四、专家也不能幸免：菲利普·泰特洛克的预测研究
读到这里你可能会想：好吧，散户过度自信很正常。那专业人士是不是好一些？
答案是：好一些，但好得没你想象的多，而且某些专业人士甚至比散户更糟。
最权威的研究来自宾夕法尼亚大学的政治心理学家菲利普·泰特洛克（Philip Tetlock）。他在 1984 年开始了一项后来持续 20 多年的”专家预测”研究，最终在 2005 年出版了一本书叫《Expert Political Judgment》（专家的政治判断）。
他做的事是这样的：他找了 284 位被广泛认为是各领域专家的人，经济学家、政治学家、外交官、记者、智库研究员，让他们对未来 1 到 10 年的政治和经济事件做出概率预测（”苏联在 1993 年前会解体的概率”“日本经济会陷入衰退的概率”等等）。然后他追踪了这些预测的实际结果，前后总共收集了 28,000 多个具体预测。
结果是：专家的预测准确率，统计上和”什么都不知道的随机猜测者”差不多，比简单的统计基线（比如”假设一切都按过去 5 年的趋势继续”）还要更糟。
但泰特洛克研究里更尖锐的一个发现是：越有名、越上电视、越被引用的专家，预测准确率反而越低。 他把所有专家分成了两类，分别用古希腊比喻：
- 狐狸（foxes）：知道很多小事的人。他们对自己的判断保持谨慎，愿意承认不确定性，倾向于同时考虑多种可能性。
- 刺猬（hedgehogs）：知道一件大事的人。他们有一套统一的世界观（自由市场主义、马克思主义、技术决定论……），用这一套框架解释一切，对自己的判断高度自信。
媒体偏爱刺猬，因为刺猬的发言简洁、有力、有戏剧性。但刺猬的预测准确率显著低于狐狸，而且越是公开自信表态的刺猬，错得越离谱。
把这件事放回投资语境：每一次你在电视上、在播客里、在朋友圈里，看到某个”专家”用极其自信的语气告诉你”今年看好 XX 板块、明年看好 YY 行业”，你应该立刻警觉。这种表达方式本身，就是一个统计意义上不太可靠的信号。真正水平高的人，说话往往不那么爽快。
五、最危险的人：读过几本投资书的你
这一节是这一章最关键的部分，我想认真讲。
研究反复表明：在某个特定领域里，”过度自信”和”实际能力”的关系不是简单的线性，而更像一个邓宁-克鲁格曲线：
- 完全的新手：知道自己什么都不懂。自信很低，恰好对应他低的实际能力。
- 入门到中级：学了一些东西，但还没遇到过那些”真正复杂、超出框架”的问题。自信猛烈上升，远超实际能力。这是邓宁-克鲁格曲线上著名的”愚昧之巅”。
- 进阶：开始遇到自己不懂的问题，开始意识到这个领域有多深。自信反而下降，落入”绝望之谷”。
- 专家：经过长时间训练后，自信慢慢回升，但回升的水平依然低于”愚昧之巅”那个虚高的位置，因为专家深知自己仍然不懂的东西有多少。
这条曲线在投资里特别明显。
一个完全不懂投资的人，会老老实实把钱放在银行存款里。他不会做傻事，他自信不够。
一个读过几本投资经典（比如《聪明的投资者》《漫步华尔街》《滚雪球》）、开了券商账户、看了三个月研报的人，他现在站在愚昧之巅。他刚刚学会了”内在价值”“安全边际”“市盈率”“DCF”这些词，他觉得自己掌握了一套”思想武器”，他迫不及待地想用这套武器去市场上证明自己。
我自己就经历过这个阶段。读完《聪明的投资者》的那个夏天，我觉得自己完全理解了价值投资，准备好了去市场上”利用市场先生”。那之后的两年，是我账户表现最糟的两年。不是因为我读错了书，是因为我以为自己读懂了。
读到这里你要警醒一件事：这本书也可能正在把你推向愚昧之巅。 我写每一章的时候都在小心地不去刻意激发你的过度自信，但我没办法完全避免这件事，读完任何一本系统的投资书之后，读者总会觉得自己”理解得比之前深了一些”，进而觉得”我也可以参与到这件事里来”。
这种自我增强不全是坏事。但你要清楚：读完一本书 ≠ 你具备了实操能力。这两件事中间隔着的，是几年甚至几十年的实战、错误、复盘、被市场反复打脸。这段距离没有任何捷径，也没有任何一本书能替你跨过去。
六、对抗过度自信：几条具体策略
和损失厌恶一样，过度自信几乎不可能”靠提醒自己”来消除。下面是几条经过实证支持的、能在制度上削弱它的做法：
1. 写下你的预测，定期复盘。
如果你不写下来，过度自信会和后见之明偏差合作，让你永远觉得”我的判断挺准的”，你只记得你预测对的那些，忘掉了预测错的那些。
写下来。每一笔交易、每一个”我看好 XX”的判断，都写下来，标上日期、当时的逻辑、你给的概率。半年后回看：你说”高于 70% 概率”的那些事，实际发生了多少？校准你的”自信刻度”。
2. 做”前验性反思”（pre-mortem）。
这是组织心理学家 Gary Klein 推广的一个方法。在做出重大决策之前，比如重仓某只股票之前，设想这件事已经发生了，并且结果非常糟糕。然后写下：”如果三年后我损失了 80%，最可能是因为什么原因？”
人在”事后想为什么会失败”的语境里，思维会变得更具批判性、更愿意承认风险。这是一个绕过自信的小技巧。
3. 强迫自己读反方观点。
对你重仓的每只股票，主动去找做空报告、找看空它的最严肃的研究、找业内最资深的批评者。认真读完，看哪些论点你能反驳、哪些你反驳不了。
那些你反驳不了的，就是你的真实风险。
4. 限制单笔仓位。
如果你过度自信，你会想重仓某只股票。如果你的投资政策里写死了”任何单一持仓不超过组合的 10%”，那就算你过度自信，你也不会被任何一只股票把账户打穿。
这是制度对人性的妥协。你设计一个组合规则，让”即使我犯了过度自信”，损害也是可控的。
5. 降低交易频率。
Barber 和 Odean 已经告诉你：交易越频繁的散户回报越差。把你的换手率压到一年一次甚至两年一次，你的过度自信不会消失，但它能造成的破坏会少得多。
6. 接受指数化的可能性。
对绝大多数读者来说，最诚实的对抗过度自信的方式，是承认自己不应该尝试”打败市场”。把核心仓位放在宽基指数里，用一小部分钱（不超过总资产的 10% 到 20%）去做主动操作。这是你能给自己的过度自信留出的”教学经费”。
七、回到那个司机的实验
我想把这一章的开头和结尾接起来。
如果 88% 的人都觉得自己开车水平在前 50%，那这件事其实意味着两件事：
第一，绝大多数人是错的，按定义，这里有 38% 的人误判了自己的位置。
第二，这种误判几乎是不可消除的，你可以告诉这些人”你们这种自我评估是过度自信”，他们会同意，然后下一秒重新觉得自己在前 50%。
投资里和这件事一模一样。你读完这本书会同意”过度自信是个问题”，然后下一秒重新觉得”我不至于、我应该比平均好一些”。
这本书我没办法治愈你的过度自信，正如卡尼曼治愈不了自己的过度自信。我能做的，是让你在做重大决策时，多一秒钟的迟疑。 那一秒钟的迟疑，可能就是你的账户和某次愚蠢决定之间，所有的距离。
下一章我们要讨论的是过度自信的近亲，它和过度自信结合起来，会形成市场上最壮观、也最具毁灭性的现象之一：羊群效应与市场情绪周期。
思考题
- 诚实地回答：你认为自己的投资水平在所有投资者里的百分位是多少？写下来。然后问自己：你凭哪些可验证的证据做出这个判断？
- 翻看你过去 12 个月所有”主动操作”的记录（买入、卖出、调仓）。粗略估算：如果你这 12 个月什么都不做，账户表现会更好还是更差？差多少？这个差额是你的”过度自信税”吗？
- 选你现在持仓里最重仓的一只股票，强制自己写一份 500 字的”做空逻辑”，找出这家公司最值得担心的三件事。你能写完吗？写完之后你的持仓信心还和之前一样吗？
- 你最近一次对市场或某只股票做出”非常自信”的判断是什么时候？事后看那个判断对了还是错了？如果你把过去 12 个月里所有”非常自信”的判断列出来，准确率是多少？这个准确率和你主观感受到的”我挺准”差距有多大？
- 假设你愿意接受”我可能没有打败市场的能力”，你今天的资产配置会变成什么样？这种”放弃”会让你的真实长期回报变好还是变差？