第 32 章 危机时刻：从历史泡沫学习

如果你打算在投资里待上三十年、四十年，请记住一件事：

你大概率会遇到 3 到 5 次大型危机。

这不是悲观预测，这是历史规律。从 1900 年到今天，全球主要市场平均每 7 到 10 年就会出现一次大幅回撤（30% 及以上），平均每 20 到 30 年会出现一次”史诗级”事件（50% 及以上、伴随经济衰退）。把一个普通投资者的投资生涯按 40 年算，他几乎一定会经历 4 次中型危机和 1-2 次大型危机。

这是必然的、可预期的，尽管具体哪一年发生、由什么触发，谁也不知道。

这一章我们要做两件事：第一，快速过一遍历史上的几次代表性危机，看看它们的共同模式；第二，给未来的你写一份”危机预案”，不是为了预测，而是为了演习。

一次快速的历史回顾

我会用尽量克制的笔调过一遍这些危机。每一次的细节都可以写一本书，这里只勾勒共同骨架。

1929 大萧条

1920 年代的美国充满乐观。汽车、收音机、电气化让生产力暴涨，股市从 1923 年开始一路上扬，1928 年加速，1929 年 9 月达到顶峰。其间，保证金交易（杠杆买股票）成为全民运动，10% 的首付就能买 100% 的股票。新闻里到处都是”擦鞋童给我推荐股票”的故事。

1929 年 10 月 24 日，黑色星期四。市场开始崩盘。到 1932 年低点，道琼斯指数下跌了大约 89%，是的，89%。无数家庭一夜之间归零。失业率达到 25%。整个 1930 年代成为美国经济史上最黑暗的十年。

道琼斯指数花了25 年才回到 1929 年的高点。

1973-74 滞胀

1970 年代，美国遭遇了”滞胀”，经济停滞 + 通货膨胀同时发生。石油危机推升油价、布雷顿森林体系解体引发美元贬值、工资-物价螺旋失控。

1973-74 年，标普 500 下跌约 48%。但更糟的是，这两年通胀年率高达 10% 以上，实际购买力的损失远超账面跌幅。这是债券、股票同时遭重的少数年份之一，通胀让债券同样无法避险。

巴菲特此时已经成名，他在 1974 年接受《福布斯》采访时说：”我感觉自己像个进入后宫的色男（an oversexed guy in a harem）。这是开始投资的时候。”，这句话后来被反复引用。

1987 黑色星期一

这是一次”快闪式”危机。1987 年 10 月 19 日，美股一天下跌 22.6%，单日跌幅至今仍是历史第一。市场没有明确的基本面诱因，主流解释是程序化交易引发的连环抛售。

但 1987 年的特别之处是：当年标普 500 全年依然录得正收益。如果你那天没看盘、坚持不动，等到年底你可能根本没意识到出过事。

这次危机给后人最大的启示是：短时间内的极端波动，不一定意味着长期趋势的反转。但前提是你必须扛得住那一天的心理冲击。

2000 互联网泡沫

1990 年代后半段，互联网革命开启。任何带 “.com” 后缀的股票都被抢购。Pets.com、Webvan、Boo.com，这些后来被嘲笑的名字，当年都享受过百亿美元市值。纳斯达克指数从 1995 年的 1000 点涨到 2000 年 3 月的 5048 点。

然后崩盘。纳斯达克花了三年时间跌到 1114 点，跌幅 78%。直到 2015 年才再次回到 5000 点，花了整整 15 年。

但请注意一件事：这次崩盘里很多互联网公司确实创造了真正的价值，亚马逊的股价从 113 美元跌到 5.5 美元，但它的业务在 15 年后变成了全球最大的电商和云计算公司。崩盘的不是”互联网”，是”对互联网的过度定价”。

这一点和今天的 AI 行情形成有趣的对照。我无意预测今天的 AI 是不是泡沫，只想提醒：一项技术的真实价值，和市场短期对它的定价，是两回事。

2008 全球金融危机

这次危机是当下读者中最多人亲身经历过的。2007 年美国次贷开始违约，2008 年 9 月雷曼兄弟破产，触发了一场全球流动性危机。标普 500 从 2007 年 10 月的 1576 点跌到 2009 年 3 月的 666 点，跌幅 58%。

这次危机的特殊在于：它差点摧毁全球金融系统本身。如果不是美联储、财政部、各国央行联合的非常规救助（QE、TARP 等），后果可能远比账面跌幅更严重。

但同样请注意：从 2009 年 3 月的低点开始，美股开启了一轮长达 13 年的牛市。一个在 2009 年 3 月坚持持有甚至加仓的人，在 2022 年回看时，可能已经把账户翻了 5-6 倍。

2015 A 股股灾

把视角拉回中国。2014-2015 年的 A 股经历了一轮罕见的”杠杆牛”，大量散户通过两融、场外配资、伞形信托等各种方式加杠杆入市。上证指数从 2014 年中的 2000 多点一路涨到 2015 年 6 月的 5178 点，券商研报里满是”4000 点是牛市起点”。

2015 年 6 月开始，证监会清理场外配资。强制平仓的雪崩在 7 月引爆。半年内上证指数跌到 2638 点，跌幅近 50%。无数加杠杆的散户血本无归。

A 股从此进入了长达数年的震荡，2018 年再下一城。许多 2015 年高点入场的散户，到 2024 年还没解套。

2020 新冠暴跌

2020 年 2-3 月，新冠疫情全球扩散。标普 500 在不到一个月内下跌 34%。中概股、港股、A 股同步暴跌。WTI 原油期货甚至在 4 月一度跌到负值，这是历史上从未发生过的事。

但 2020 年也是历史上反弹最快的一次危机。在央行无限量 QE 和财政刺激下，3 月底市场触底，到年底标普 500 已经反弹超过 65%。一个在 3 月恐慌清仓的人，到年底回看自己的决定，恐怕会非常痛苦。

2022 通胀冲击

新冠之后的财政货币双宽松，叠加供应链冲击和俄乌战争，引发了 40 年来最严重的通胀。美联储被迫激进加息。

2022 年标普 500 跌 19%，纳斯达克跌 33%。更特殊的是：债券、股票同时下跌（如上一章所述），打破了 60/40 的避险神话。

这次危机的痛苦不在于跌幅有多大，而在于没有避风港，传统的”分散”方法在一年内被打破。

A 股几次特殊的低谷

A 股的危机模式和美股不太一样。除了 2008、2015、2018 这些明显的危机年份，还有一些慢性的、绵长的低迷期：2001-2005 年的熊市持续了 4 年；2018 年贸易战和去杠杆的双重冲击让全年下跌 25%；2022-2024 年又经历了一轮长时间的低迷。

中国投资者要面对的不只是”急跌”，还有慢熊。慢熊的破坏力可能不输急跌：账户不会一次性归零，但信心会被时间慢慢磨没。这是中国市场对长期主义提出的特殊考验，下一章会展开。

每一次危机的共同模式

回顾完上述危机，能看到一个清晰的共同模式：

第一阶段：长期繁荣。市场上涨好几年，赚钱变得容易，越来越多人入场，估值越来越高，市场上充斥着”这次不一样”的论调。

第二阶段：某个触发事件。可能是货币紧缩（1929、2000、2022）、可能是金融机构出事（2008、雷曼）、可能是外部冲击（2020 新冠）、可能是政策干预（2015 清查配资）。触发事件本身并不一定是危机的”原因”，更准确地说，它是引爆一桶早已存在的炸药的火星。

第三阶段：恐慌蔓延。价格急速下跌，杠杆者强制平仓加剧抛压，恐慌通过社交网络放大。新闻头条充斥着”史诗级”“崩盘”“绝望”。专家集体看空，”长期持有”被嘲笑。

第四阶段：见底。通常是在最悲观的时刻。底部往往伴随着成交量极度萎缩、新闻消失、散户离开市场。

第五阶段：复苏。但这个阶段往往没人意识到自己处于其中。回到 2008 年 3 月、2020 年 4 月，当时大量人认为”这只是反弹，更大的跌还在后面”。事实证明那就是新一轮长牛的起点。

这个五阶段的模式，从 1929 到 2022 几乎没有变过。变的只是触发事件的名字。

伟大投资者们的”反向”

每一次危机，都会出现一批”反向”的伟大投资者：

• 1929-1932：本杰明·格雷厄姆在大萧条中亏损惨重，但他从中悟出的”安全边际”理念塑造了整个价值投资学派；约翰·邓普顿（John Templeton）在 1939 年欧洲战火中买入每股 1 美元以下的股票，奠定他后来的财富。

• 1973-74：巴菲特说出那句”色男进后宫”的话，大量买入华盛顿邮报等优质资产。

• 2000 互联网泡沫：巴菲特在 1999 年因不参与互联网热潮被嘲笑”老了”，但他在 2000-2002 年的相对回报让所有嘲笑者闭嘴。

• 2008：巴菲特在 10 月 16 日的《纽约时报》发表”Buy American. I Am.”一文，公开向公众表态。同期他向高盛、通用电气投入巨资。

这些人的共同点不是”运气好”，而是：

第一，他们手里有钱，在所有人需要卖出时，他们有可以买入的资本。

第二，他们心理上做好了准备，他们不是危机来了才决定”我要反向”，而是在多年前就建立了”危机来临时我应该怎么做”的预案。

第三，他们不预测精准底部，巴菲特 2008 年 10 月公开”看多”时，市场又跌了 5 个月才见底。他没有”抄底”，他只是”在合理的低估区间持续买入”。这两件事差别巨大。

普通人和伟大投资者在危机时刻的差距，不在于智商、不在于信息，而在于事前准备和心理预案。

不是预测，是”演习”

现在我们做一件具体的事。

我不打算给你”如何预测下一次危机”的方法，任何这种方法都是骗你的，没有人能预测危机的时点。我们要做的是演习。

就像消防演习一样：我们不知道火灾什么时候发生，但我们提前演练好”火灾发生时我应该跑哪条路、关哪个阀门、打哪个电话”。等真的发生时，演练过的人和没演练过的人，反应天差地别。

一份给未来自己的信

请认真做下面这件事。

打开一个文档，标题是《下次危机我会怎么做》，写给五年、十年、二十年后的你自己。建议包含以下几个部分：

第一部分：写给恐慌中的我

亲爱的未来的我：

如果你正在读这封信，大概率市场正在经历一次大幅下跌。新闻、群消息、自媒体可能都在告诉你”这次不一样、卖了再说、长期持有已经失效”。

请你深呼吸，先什么都不做 24 小时。

回想一下：你做这份投资计划的初衷是什么？你的退休还有多少年？你账户里的钱原本就是计划”长期不动”的吗？如果是，那市场短期下跌 30%、40%、甚至更多，对你最终的目标其实并不致命。

历史上，每一次类似的下跌之后，市场都恢复过来，只是花了不同的时间。1929 花了 25 年（极端情况），2008 花了 5 年，2020 花了 5 个月。我们不知道这次会是哪种情况，但我们知道只要市场最终恢复、且你没有卖出，你的账户也会恢复。

如果你被恐惧驱使着卖出，那就把”账面亏损”变成了”永久亏损”。这是你 5 年前的我，最不希望你做的事。

第二部分：可执行的检查清单

危机来临时，依次完成以下检查：

1. 应急基金是否还在？ 如果应急基金充足（覆盖 6-12 个月开支），那你不需要从投资账户取钱。如果应急基金不够，先确认其他不动产、储蓄是否能补上。

2. 当前的股债比是否还在我设定的范围内？ 如果股票跌得太多导致比例失衡（比如从 60/40 跌成 45/55），按”再平衡”规则从债券卖一些买入股票，这正是低买的机会。

3. 我现在持有的资产是否仍是我相信的资产？ 如果是宽基指数、是优质企业，那持有就好。如果是我当初追高买入的某个概念、某个故事股，且现在重新审视发现它的逻辑已经不成立，可以考虑切换，但不要在恐慌中匆忙决定。

4. 我有没有可以增量买入的资金？ 如果有计划内的定投资金，继续定投，这正是定投发挥作用的时刻。如果有意外的可投入资金，可以分批入场。

5. 我是否在做”听别人说”的决定？ 如果你在群里、在自媒体、在所谓”专家分析”上花的时间，超过了在自己组合上理性思考的时间，关掉它们。

第三部分：写下你的”红线”

危机时刻最危险的不是市场跌幅，是你做出非理性决定。提前给自己划几条红线：

• 我承诺，除非家庭出现真实的现金需求（医疗、失业、必要支出），否则我不在 3 个月内卖出超过 X% 的投资资产。
• 我承诺，在账户跌幅未达 _____% 之前，我不会重新审视配置。
• 我承诺，在卖出任何资产之前，我会和我的配偶 / 一个理性朋友 / 自己的笔记本电脑讨论 48 小时。
• 我承诺，我不会因为某个”大 V”或”专家”的看法而推翻自己原本的计划。

把这些写下来，签名，存到一个你 5 年后能找到的地方，可以是邮箱里给自己定时发送的邮件、可以是日记本的最后一页、可以是云盘的某个固定位置。

这份信的价值，不在你写它的那一刻，而在未来某个深夜，你打开账户、看到大跌、心跳加速时，它能成为你和恐慌之间的那道防线。

如果你已经在危机里

写到这里，我意识到读这本书的某些读者可能正在某次危机里。也许是某次 A 股的低谷，也许是某次美股的回撤，也许是你自己重仓的某只股票出了问题。

对你想说几句：

第一，你不孤独。每一次危机里，全市场的人都在经历类似的痛苦。这不是你一个人犯的错。

第二，最难的不是亏钱，是承认自己当时做错了。如果是组合层面的”系统性下跌”（市场普跌），你大概率不需要承认错，继续按计划进行就好。如果是个股层面的重大失误（重仓了一个错误的故事股），那承认它、切换出来，远比”强行死守”更理性。这两种情况的区分非常关键。

第三，时间会站在你这边，但前提是你不要在恐慌中做出无法挽回的决定。

下一章我们谈长期主义，把这一切串起来的那根线。

思考题

1. 在你投资生涯里，到目前为止经历过几次”账户跌幅超过 20%”的时刻？你当时分别做了什么决定？事后回看，那些决定是对是错？

2. 把上面几次历史危机（1929、1973、1987、2000、2008、2015、2020、2022）放在一条时间轴上。如果你 25 岁开始投资、80 岁离世，你会经历几次？这些经历会如何塑造你的投资观？

3. 现在，找一张纸（或打开一个文档），写下你的《下次危机我会怎么做》，至少包含三条”红线”和一份给恐慌中自己的简短叮嘱。

4. 巴菲特 2008 年公开”看多”时市场还跌了 5 个月。如果你在他公开看多的当天买入，你账户在那 5 个月会浮亏多少？你能扛过吗？为什么”早抄底 5 个月”对最终的长期收益其实影响很小？

5. 中国 A 股 2018 年以来经历的”慢熊”和美股式的”急跌再急涨”模式有什么不同？哪一种对长期主义的考验更大？为什么？